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商业地产之南橘北枳

时间:2019-09-09

商业地产租赁生意在过去几年之所以被诸多房企青睐,根本原因还是唯有快速扩充资产才可以得到相对低廉的融资,而回报率不足或许是最大的潜在风险。

本刊特约作者 胡凝/文

数年前开始,内地大型房企无论万科、万达,还是收购了大悦城的中粮地产,甚至最近风口浪尖之上的新城控股,都不约而同地走上了租售并举的转型之路。原因无它,商业地产租赁业务的估值更高。

从新城控股2018年财报中可以看到,物业出租管理的毛利率(67.76%)优于综合体销售(37.11%),后者毛利率又高于住宅销售(34.29%)。而且,租赁管理业务的现金流更加可控。通常首个租约为5年,续约大多是3-5年,每年租金还可以约定上调幅度。

这样的生意当然远好于把大量资金积压在土地和库存上,依靠快速周转维持盈利并且时刻需要面对政策调控的住宅销售。

成熟市场亦然,即便目前受到电商影响,估值十分低迷,但经营商场出租的西蒙地产仍然享受着22倍市盈率(以净营运现金流计算约为16倍),远好于住宅建造/销售商DR Horton的10倍市盈率。

但是,商业地产租赁生意真的如此诱人吗?

至少对于部分内地房地产公司来说,未必。

项目回报与对比

此处我想用一家历史记录比较完整,且主营是自持商场租赁的海外公司作为对比。

宾夕法尼亚州房地产信托(PREIT)是一家历史颇为悠久的商场开发与租赁公司,成立于上世纪60年代,是第一批采用了地产信托架构的先驱者。7年前,公司进行了管理层换血,新任总裁提前洞察到传统零售行业洗牌周期临近,开始迅速剥离出售旗下比较低端的物业,同时改造、新建高端项目来应对这场巨浪的冲击。

但是市场显然并不买账,由于剥离物业导致了整体营收下降,而改造和新建的项目需要时间来释放利润,于是债务收入比例变得很难看,目前债务/息税折旧摊销前收入之比达到了10倍。所以公司股价从几年前的20美元以上跌到了6美元附近,市值只有2019年净营运现金流的5倍,十分可怜。

以宾州地产投建的项目和新城控股旗下的吾悦广场资产做比较,原因是它们之间存在某些相似之处。首先两者都是深耕一个地区,宾州地产精力主要集中在宾州、华盛顿及新泽西区域,新城控股主要开发长三角地区。其次宾州地产的物业大都是准A至B+级商场(每平尺销售额450-600美元之间),和吾悦广场的整体品级相差也不算太大。

现下宾州地产仍有二十余家商场,如果用资本回报率(Cap Rate)去评估二级市场的整体公司价值,当前的年度资本回报率略高于10%。

先看具体项目的比较。

2014年,宾州地产与另一家商场运营商马赛里奇(Macerich)成立合资公司开始改造位于费城市中心的费城时尚区项目,把一个包含倒闭的西尔斯百货的区域拆除重建,改造成一个横跨6个街区的商业综合体。

在新建或改造项目之前,地产公司通常会事先与潜在租户沟通,达成足够多的意向协议才会着手动工。从公开资料中可以看到,费城时尚区在动工前期有85%的面积达成了租户意向协议,完工后的增量项目资本回报率(ROIIC)中位数是7.25%,这个数字与公司最近一期财报中续约租金7%的平均增幅也比较吻合。

在财报中,宾州地产同时披露了资本结构——没有公开交易的债券,有息负债主要是抵押贷款和循环信贷,平均债务成本为4.04%。

新城控股就以吾悦广场为例。由于新城控股旗下的吾悦广场是综合体项目,物业中包含出售与出租两部分,而公司在财报中并没有把两部分的建造投入成本分列,在租金收入列表中也只提供了每个单独项目的年度租金收入,没有分别列出单位租约的有机增长和来自于增量面积的租金。无奈只能选取比较有代表性的项目进行倒推。

比如,2016年建成的常州吾悦国际广场项目,公开信息显示,项目计划投资额度为27.65亿元,规划面积平米,可售面积平米,估算后商业地产面积占比约为39%,大致可以得出商业地产的投资额度约为11亿元。

从新城控股2018年财报中的出租细目可见,当年常州国际广场的租金收入达到1.34亿元,排在第二位,在公司资产池中应算是很优质的物业了。

如果用1.34亿元租金收入叠加67.76%的收租毛利率,则可得到9000万元净租金收益,再除以11亿元投入成本,得到项目资本回报率为8.25%。感觉还不错?且慢,公司投入项目的钱也不是白来的。最近一期财报显示,公司加权平均债务成本是6.47%。即不考虑税率因素,项目投入后首年是负收益,第三年扣减掉债务成本后才可以得到约1.2%的净收益。

用一个比较直观的方法展示,如果你希望以1元钱为单位投入,得到10%年化复利增长,那么未来十年利润增长路径如表1所示。

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